亚厦股份 (002375) × DN 建筑中东公司 合作路径分析 · 方案卷
数据基准日：2025-12-31（2025 年年报） | 编制日期：2026-07-30
立即可切入
632万元
Nawayef Village BOQ 缺口 · 3-6 个月启动
3 年目标营收
10-15亿元
中阶合资 FZE · 亚厦幕墙 51% + DN 49%
典型项目 IRR
18-25%
对比国内公装 IRR 8-12% · 月账期业主
零、核心判断
亚厦股份是
中国建筑装饰行业连续 17 年第 2 位（仅次于苏州金螳螂 002081）的 A 股上市公司，2021 年地产暴雷洗澡后已完成
"民营地产 → 央企/城投/政府"客户重构，2025 年毛利率恢复至 15.6%、净利率 3.4%，但
应收账款周转天数从 113 天恶化到 223 天，急需
"短周期、高毛利、优质业主"的新订单来对冲现金流压力。DN 建筑中东公司在 UAE 已实操 Aldar Al Deem + ADHA West Baniyas + Nawayef Village 三个真实项目，具备"月账期业主 + 6.5% 保留款结算 + 亚铝供应链"的完整闭环，与亚厦幕墙 / 深圳亚厦幕墙 / 亚厦（澳门）三个可用出海主体形成
"中方总承包能力 + 海外优质订单入口"的天然互补，切入优先路径是先做
Nawayef Village 亚铝 & 玻璃 BOQ 缺口补位（632 万缺口），验证协作后升级为
亚厦幕墙 × DN 建筑中东公司中东合资 SPV。
一、亚厦的 4 大痛点（结构性）
痛点 1｜应收周转恶化 · 现金流最紧的压力源
- 2023 年应收周转 113 天 → 2024 年 132 天 → 2025 年 178 天 → 2026Q1 达 223 天
- 存货周转 336 → 355 → 470 → 636 天
- 尽管客户切换到央企/城投/政府，但政府和城投的付款节奏比民营地产还慢（地产是"暴雷式违约"，城投是"制度性慢付"）
- 2026Q1 经营现金流 -4 亿元
含义：亚厦极度需要"月付账期 + 保留款可议 + 无坏账风险"的国际优质业主订单。
痛点 2｜营收连续下滑 · 需要新增长曲线
- 2023 年 128.69 亿元 → 2024 年 121.36 亿元 → 2025 年 91.18 亿元（-24.87%）
- 主动收缩策略换来毛利率修复，但资本市场对"缩规模"的耐心有限
- 2025 每股收益 0.25 元、每股经营现金流 0.18 元、加权 ROE 4.03% —— ROE 尚未回到 2019 年 5% 以上水平
- 董事会（尤其新独董结构）压力：需要结构完整、逻辑严密的第二增长曲线
含义：一个高毛利、可持续、含估值想象空间的海外 / 中东 / 一带一路装饰工程业务，正好命中当前叙事需求。
痛点 3｜幕墙业务规模承压 · 亚厦幕墙需要新场景
- 幕墙业务 2023 年 42.87 亿元 → 2025 年 31.18 亿元（-27%）
- 毛利率虽从 7.53% 恢复到 12.56%，但绝对规模在缩
- 亚厦幕墙子公司注册资本 1.58 亿元，是集团单笔担保规模最大的子公司（3 亿元），是集团重资产
- 深圳亚厦幕墙 2023 年新设，华南跳板未见明显订单突破
含义：亚厦幕墙 × DN 建筑中东公司幕墙业务（Nawayef Village Alum & Glazing BOQ v4 中方案 B 40M AED 已在谈）天然存在业务合并 / 联合体的合作空间。
痛点 4｜家族流动性 · 大股东质押 28.93%
- 亚厦控股（大股东）+ 张杏娟 + 丁欣欣三个质押主体交叉滚动
- 目前多为"未达预警线"或"已解押"，未爆仓——但反映创始人家族有持续再融资需求
- 2021 证监会警示函（丁泽成 / 张小明 / 戴轶钧）—— 董事长层面对治理改善敏感
含义：可以通过"项目分红优先分配 + 家族信托层面收益权"结构，同时满足公司现金流和家族流动性两个需求。
二、DN 建筑中东公司能给亚厦的 4 张牌
牌 1｜UAE 三大业主体系合格供应商准入
- Aldar Al Deem（阿布扎比地产旗舰）已跑通合作
- ADHA（阿布扎比住房管理局）West Baniyas 别墅项目已交付
- DAR / Trojan / Nawayef Village 开发商 — DN 已在其合格供应商体系内
- 亚厦即便有"境外承包工程资质"和亚厦（澳门），从零切入 UAE 至少要 18-24 个月做合格供应商注册。DN 直接把亚厦挂进 SPV 或联合体，准入时间从 24 个月压缩到 3 个月
牌 2｜Nawayef Village Alum & Glazing 632 万缺口即刻订单
- BOQ v4 已锁定：方案 A 亚铝 79.9M ¥ vs 方案 B 40M AED（锁 1.84 汇率 = 73.6M ¥），缺口 632 万元
- 若亚厦幕墙以"亚铝供应商 + 铝型材加工 + 现场安装联合体"形式加入，可以：
- 用亚厦供应链（广东兴发 + 肇庆新亚合计 6.72 亿采购规模）压低国内铝型材成本 3-5%
- 用亚厦幕墙"BIM 深化设计 + 工厂预制装配"能力，缩短现场安装周期 15-20%
- 缺口 632 万元有条件被压缩到 0-300 万元区间
牌 3｜TG2134 Baniyas West 459 套 LOI 已签订单（AED 32.39M）
- 已签署 LOI 金额 AED 32.39M（约 6,000 万元）
- 三层 / 四层结构框架已谈成
- 若亚厦介入，可承接铝型材 + 玻璃供应 + 现场深化设计部分（估计对亚厦分部约 2,000-3,000 万元）
- 时间窗口：2026H2 开始施工
牌 4｜DN 的甲方关系网络
- 中东侧：Al Ghurair 家族 Saif / Abdulla 两系、Mashreq Bank 85%、AGIS × 新日铁 80/20、东风 + 奇瑞对接
- 国内侧：汇能控股（1,350 亿煤炭 + 亚钾国际第一大股东）、传化智联 002010 中东化学品分销窗口、顶固集创 300749 战略合作方
- 亚厦作为 A 股上市公司总承包能力，接入这些网络可以立即拿到顶固 / 传化 / 汇能对海外分公司装饰工程的一级供应商资格
三、三级合作方案（低阶 → 中阶 → 高阶）
方案 A｜低阶 · 单项目分包（3-6 个月启动）
结构：亚厦幕墙 or 深圳亚厦幕墙作为 DN 建筑中东公司在 Nawayef Village / TG2134 项目的分包供应商。
协作范围：
- 亚厦幕墙：铝型材深化设计、工厂预制、集装箱海运
- DN：现场安装、业主对接、结算收款
分成：DN 拿总包合同，亚厦按 BOQ 计价拿分包合同，正常 15-20% 毛利。
风险敞口：亚厦仅承担分包合同金额（500 万至 3,000 万元级别）的执行风险。
估计规模：3,000-6,000 万元 / 项目
✓ 优点：低承诺、快启动、可试水
✗ 缺点：亚厦仅作为供应商，无股权与后续项目权益
方案 B｜中阶 · UAE 合资公司（12-18 个月启动）⭐ 推荐
结构：亚厦幕墙（100% 亚厦股份子公司）与 DN 建筑中东公司合资在阿联酋自由区（DMCC 或 JAFZA）设立"YASHA-DN Middle East Contracting FZE"。
| 要素 | 说明 |
|---|
| 股权 | 亚厦幕墙 51% / DN 建筑中东公司 49%（或反之，视谁承担资金主导） |
| 注册资本 | AED 5-10M（约 1,000-2,000 万元），亚厦以现金 + 设备 + 资质出资 |
| 董事会 | 3+2 席（多数方 3 席） |
| 总经理 | 由 DN 派驻（有 UAE 实操经验） |
| 核心团队 | DN 担任战略合伙人 + 甲方对接 |
业务范围：
- UAE 5 大业主体系（Aldar / ADHA / DAR / Trojan / Nawayef）的幕墙 + 精装总包 & 分包
- 目标 3 年内累计签约 10-15 亿元人民币等值
- 中方员工借力亚厦幕墙项目管理 + 设计能力，本地雇员 + DN 现有团队执行
盈利分配：常规按股比分红；创始项目（Nawayef、TG2134）按劳分利，亚厦拿供应 + 设计分成，DN 拿业主关系 + 现场执行分成
亚厦本体获益：
- 财务报表并表：合资公司营收 + 净利润按 51% 并表
- 资本市场叙事："亚厦国际化战略落地，中东业务成为第二增长曲线"（对标金螳螂海外业务估值溢价）
- 现金流：中东业主月账期 + 6.5% 保留款回款质量远超国内城投
- 典型项目 IRR 预估 18-25%（对比国内公装 IRR 8-12%）
方案 C｜高阶 · 联合上市 / A 股定向增发 / 中东仓 IPO 联合体（24-36 个月）
结构 C.1｜A 股定向增发（对亚厦股份直接增发）
- 亚厦股份向 DN 建筑中东公司定向增发 5-8% 新股
- 融资 2-3 亿元人民币，专项用于：(a) 中东合资 SPV 增资 (b) 收购 DN 建筑中东公司 20-40% 股权 (c) 收购 Al Ghurair 家族相关合资权益
- 亚厦股份取得中东业务大股东地位，DN 团队进入亚厦股份董事会（1-2 席）
结构 C.2｜中东仓 IPO 联合体
- DN 中东物流仓项目未来在港交所 / 纳斯达克 / 迪拜金融市场分拆上市
- 亚厦股份作为战略基石投资者持股 5-10%
- 亚厦本体获得国际化上市公司交叉持股 → 资本市场想象空间
结构 C.3｜产业链完全整合
- 亚厦幕墙 + DN 建筑中东公司 + 顶固集创（300749）中东仓 + 传化智联（002010）中东化学品分销仓 → 组建"中国建筑装饰海外产业链联合体"
- 联合体总营收目标 5 年内 50-80 亿元
- 亚厦股份估值有望从当前 40 亿元市值升至 100 亿元级别
四、落地节奏（26 周关键节点）
| 阶段 | 周次 | 关键动作 | 里程碑 |
|---|
| 接洽 | W1-W2 | DN 通过戴轶钧（董秘）递交合作意向书；同步联系吕浬（财务负责人） | 首次高管接触 |
| 首访 | W3-W4 | 亚厦高管访 DN 上海办公室 → 参观 DN 中东项目实景 / BIM / BOQ | 项目实感建立 |
| 技术论证 | W5-W8 | 亚厦幕墙技术团队对接 Nawayef BOQ v4，出具"亚厦供应链 + 设计 + 工厂预制"降本方案 | 632 万缺口降至 200-300 万元 |
| 意向签约 | W9-W10 | 签署《战略合作意向书 MOU》 — 明确 Nawayef 试点 + TG2134 分包 + 合资 SPV 意向 | MOU 签署 |
| 试点执行 | W11-W20 | Nawayef 铝型材首批采购 + 海运（60 天）+ 现场安装（30 天） | 试点项目现金流回款一轮 |
| 合资准备 | W21-W22 | 律师起草合资公司章程 / 股东协议；申请 UAE 自由区注册 | 章程锁定 |
| 董事会 | W23 | 亚厦股份 2027 年度董事会审议通过设立中东合资 SPV | 公告披露 |
| 正式设立 | W24-W26 | UAE FZE 注册完成 + 首笔注资 + 首批合同签约（TG2134 + Nawayef 二期） | 合资公司正式运营 |
五、亚厦决策链攻关路径（3 张牌 → 3 个人）
5.1 决策链
战略议题 → 独立董事结构（汪泓 / 郝振江 / 李钒） → 董事会
↓
财务议题 → 财务总监吕浬 → CFO 决策
↓
执行议题 → 总经理张小明 → 董事长丁泽成 → 最终拍板
↑
项目对接 → 董秘戴轶钧（外部第一入口） → 转介绍
5.2 三个人怎么打
人物 1｜戴轶钧（董事会秘书，57 岁，2016 年任）
- 角色：外部合作第一入口
- 切入话术：亚厦股份第二增长曲线 + 中东资本市场叙事
- 准备材料：《DN 建筑中东公司项目全景（3 页）》+《亚厦国际化战略提案（10 页）》+《Nawayef 缺口补位价值分析（5 页）》
- 联系方式：0571-28208786 / yashair@chinayasha.com（董秘办统一）
人物 2｜吕浬（财务总监，50 岁女，2023 年任）
- 角色：现金流与项目 IRR 论证
- 切入话术：中东项目月账期 + 6.5% 保留款 vs 国内城投 223 天应收
- 准备材料：《中东 vs 国内应收账期对比表》+《合资公司三年现金流模拟》
- 谈判抓手：她 2023 年从财务负责人升任财务总监，正在建立"财务纪律新叙事"
人物 3｜丁泽成（董事长，37 岁，2019 起）
- 角色：最终决策 + 资本市场叙事共鸣
- 切入话术：让年轻董事长在"父辈守业 vs 二代破局"的历史节点上，有一个"我拍板的国际化战略"作为交接后的标志性动作
- 准备材料：《亚厦股份 2027-2030 年国际化五年规划（对标金螳螂海外业务）》
- 不适合的话术：绝对不要在初期谈"股权"、"控制权"、"董事席位"—— 先谈项目、后谈资本
六、关键风险与红线
6.1 亚厦侧风险
| 风险 | 概率 | 应对 |
|---|
| 大股东质押高、家族流动性紧 → 决策可能受非战略因素干扰 | 中 | 用短周期高毛利项目 A/B 阶段建立可审计的账面证据 |
| 2021 证监会警示函阴影 → 董事会对信披合规极度敏感 | 高 | 所有对外合作首次公告前，请汪泓（法学博士独董）过一遍 |
| 独董结构改变 → 战略议题需要过独董关 | 中 | 提前 CC 独立董事，让他们感到"被尊重" |
| 亚厦本体只有 99 人参保，实际执行力靠子公司 → 项目执行力评估要看亚厦幕墙 | 中 | 尽调阶段直接看亚厦幕墙 2024-2025 项目库 |
6.2 DN 侧风险 & 保护线
| 保护线 | 具体要求 |
|---|
| 业主关系保护 | 首期合作，亚厦不直接对接 Aldar / ADHA / DAR / Trojan 甲方，业主对接权限归 DN；合资公司成立后再逐步放开 |
| 供应链保护 | 亚铝 / 华兴 / 上海浩律等国内工厂关系，脱敏后进合资 SPV，避免亚厦直接获取供应商联系方式 |
| 现场执行保护 | UAE 现场项目经理必须由 DN 派驻（至少前 3 个项目） |
| 知识产权保护 | DN 的中东业主关系网络、UAE 合格供应商准入、亚铝供应链 IP，不作为合资公司资产，仅授权使用 |
| 退出条款 | 合资公司设 3 年 review clause，如亚厦股份换主 / 公司战略变化，DN 有优先回购权（估值按最近一轮融资 or 净资产孰高） |
6.3 联合体红线（不做 / 不谈）
- ❌ 不谈亚厦股份 A 股大股东层面的股权转让（家族企业不会卖控股权）
- ❌ 不接受"亚厦品牌完全替代 DN 中东品牌"（DN 在 UAE 的甲方关系是亚厦的入场券）
- ❌ 不接受亚厦幕墙全资收购 DN 建筑中东公司（DN 有独立发展路径，中东仓 + 家族甲方生态 + 主权基金通道独立价值）
- ❌ 合资公司初期 3 年不做全民营地产业主（甲方结构必须 ≥ 50% 政府 / 皇室背景，避免复制亚厦国内老路）
七、备选路径（若合资不可行）
Plan B｜供应链战略采购协议
- 亚厦幕墙成为 DN 建筑中东公司在铝型材、玻璃、五金类的国内战略采购伙伴
- 3 年目标采购额 3-5 亿元
- 亚厦以团购价格授信（对 DN 账期 60 天，vs 亚厦对亚铝供应商账期 90-120 天）
- 双方无股权关系，仅"框架采购协议 + 项目 PO"
Plan C｜盈创 3D 打印中东试点
- 亚厦股份持有盈创建筑科技（上海）23.52% 战略股权（2014 年投资）
- 3D 打印建筑技术在中东（尤其沙特 NEOM 项目、UAE 政府 3D 打印住宅计划）有直接市场
- DN 建筑中东公司可作为盈创的中东独家代理
- 优点：绕开亚厦本体决策链，直接与盈创谈；成功后再回销亚厦母公司
Plan D｜DN 作为亚厦独立顾问
- DN 与亚厦股份签署战略咨询顾问协议（年度顾问费 300-800 万元）
- 提供中东市场情报、业主关系撮合、项目筛选服务
- 具体项目采取"case by case"分成
- 低承诺、高灵活，是所有 Plan 无法推进时的兜底
八、终局思考｜为什么亚厦是好靶子
对比 DN 已在跟的其他 A 股上市公司合作项目：
| 上市公司 | 契合度 | 谈判难度 | 中东业务契合 |
|---|
| 亚厦股份 002375（本次） | ⭐⭐⭐⭐⭐ | ⭐⭐⭐ | 幕墙 / 精装完全对口，出海主体有 |
| 顶固集创 300749 | ⭐⭐⭐⭐ | ⭐⭐⭐⭐ | 五金 / 门窗契合，需真第二曲线 |
| 佰奥智能 300836 | ⭐⭐⭐ | ⭐⭐⭐ | 军品智能装备，中东非核心 |
| 双汇发展 000895 | ⭐⭐ | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 屠宰肉制品，中东出海路径长 |
| 传化智联 002010 | ⭐⭐⭐⭐⭐ | ⭐⭐⭐ | 化学品分销仓，中东空白已谈 |
亚厦股份是 5 家中"业务契合度最高、谈判难度中等、可以打组合拳（联合顶固 / 传化中东产业联合体）"的靶子。而且亚厦股份本身处在"营收缩水但毛利率修复"的战略窗口期，董事长年轻（37 岁）、独董刚重组、家族流动性有需求——这三个要素在同一时间点齐备的机会窗口，可能只有未来 12-18 个月。
建议节奏：2026-08 内启动首访（戴轶钧递交材料）→ 2026-11 前完成 Nawayef 试点执行 → 2027-03 前拍板合资 SPV → 2027-06 前 UAE FZE 注册完成 → 2027-Q3 亚厦股份国际化战略公告披露。